2017年11月1日星期三

Amazon的真正自由現金流究竟是多小?

(I)最近看了Munger多年前有一篇文,以一个虚构的故事去反映他对一些了不起的科技股的看法:
写一些巨型企业负评,尤其是很多人正在赚钱之时,并非件容易之事,以Munger的地位,对他个人只有坏处,没有得益,也去做这些不讨好的工作,虽然是不点名说,仍很值得投资者尊敬,笔者从他的这文学到很多。

(II)前一段时间和一个行内朋友谈Amazon,他说Amazon虽然时亏时赚钱,但它的自由现金流非常厉害,銀行也大把錢。他这句说话,一直流在我脑中回旋。

自由现金流算是最能挡“邪”的投资工具,所以朋友的说话有一定道理。

(III)但若企业不派股息,把股东给的资金做定期,年年无钱赚,單收定期利息,20年後的资产负债表的银行数字仍可以是原来资金的两倍,结余一样看来很好。

(IV)今时今日的商业交易可以玩得出神入化,会计标准追赶的速度仍然不够,所以除了自由现金流外,必须再加上企业长期派高息结合,才可以防止和抵挡一千个千术中的999个,若小了派股息, 虽然不一定,但股票便多了不小做假的机会; 

(V)最新会计加入的IFRS 16是一面照妖镜,它把企业隐藏的纯会计安排从新以真面目示人,简单说,它要求长于一年的企业的资产租贷,必须以财务租贷Financial leasing而非operational leasing入账,因为利用后者,可以隐藏了企业买资产的大量现全流出和所增加的财务杠杆。

(VI)新标准有几年宽限期,2019年12月正式開始,未来我们将会发现很多公司的真正能力存在夸大。

(VII)Amazon最新公布财务数字,在未实行IFR 16前的12个月运作现金流(operational cash flow)是+17.1B,扣除新增资产(Capex)9B的自由现金流是+8.1B, 看来是非常不错,这文解释新增资产和折旧的关系和对现金流的影响:

百胜中国业积简评/护城河..
若看Amazon过去5年记录,每年的新增资产支出,都小于折旧入数(红色字),而销售反大幅上涨,符合上文的解释,它是運用科技資産做生意的获益者。


(VIII)但一旦依随IFRS 16记账调正,刚公布的12个月自由现金流马上跌至-1B,因为它实际Capex并不止9B, 而是17.1B,大大高于12个月折旧10.27B。这小计的8.1B的新增资产,是透过和供货商签长期租回合约,巧妙地没有记入资产账目内。而对上一个12个月也小记5.2B的新增资产,实际是12.2B,大大高于折旧的7.5B。

(IX)因此反映企业的生产和销售效率的Amazon的固定资产转动率(Fixed Assets Turnover Rate),和原来的数值,存在不小落差,實際它并非第VII點說的那樣;

(X)当账面上没有記錄多年来的新增资产(实质有),折旧费用就會小计,每年自由现金流和盈利会被誇大。

(XI) 這兩年的數字顯示,每年被隱藏的新增資產,等同帳面買入的再增多9成。

(這是新例後Amazon將會要報告的正式FCF,到時會是-1030,而現在仍只是以不受注意的備注顯示,我們可以看到2016年小計算4.998B,2017年小計算8.905B的新增資產)

(XII)另外Amazon的12个月账还有以股权支付的员工薪金3.6B(蓝字),并没有在自由现金流扣减,因为现时会计法规并不需要这样做,但若以自由现金流的精神,是有必要扣除这笔数。举一个简单例子,若上面所說的是另一间B公司,以现金3.6B支付了员工工资,然后以发行3.6B的股本为这费用融资,B公司的12个月的自由现金流實際会是-4.6B。 任何角度看Amazon并没因为这安排,生意现金流會較這間負4.6B的B公司好。

(XIII)上图现金流表5年来并未有由发股而来的资金,实际卻是有约11B美元是由股东支付而来,也是5年的“真正”自由现金流多计的其中一个数字。


总结:
会计有很多限制,投资者要反转来看财务帐,还要观察行业景况是否有违普通常识。
此文在雪球早了兩天出文,也被轉載多次,球友提供更多很好的參考資料。

https://xueqiu.com/1613446717/94568367



P/S:按现行财务标准以股代现金支付工资,是可以如上Amazon公布的表达,这篇文是从投资人角度看待自由现金流的精神,才作相关的调整,投资者必须要自己调查当中任何提到或假设的数字真确性, 本人不会对阁下因任何买卖的盈虧负责。
...

交易方面,星期5趁Macy大跌7.7%入第一注,Macy本年下跌了45%,现市值只有6B,根据Starboard的报告,它的商业物业约值20B。

现价12个月PE为8.9倍,息率7.65%,其信用卡年净收入约为7亿美元,接连两位激进投资者Greenlight和Starboard都因过早买入Macy而损手退出,二人都希望Macy马上分拆地产成REIT, 但笔者接受现时管理层一件一件地把物业买出,然后再派发股息给股东,若信用卡的收入能支撑补贴零售业务,就算20B的物业要10年才卖完和派清,这也是个不错的投资。 (当然如果马上分拆REIT就最好)




13 則留言:

  1. 虛心請教:買美股要支付30%股息稅,若macy全數分拆,大派股息,會否也是有點蝕底?

    我老是想不透這個問題,因此不敢買美國上市的高息股...

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    1. 除了一些國家會小一點,多數海外投資者要扣30%股息稅。

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    2. 那就是了,在香港買高股息的,派息全數,價值投資就沒問題。在美國被收30%股息,做食息的價值投資就好像未見官先打30大板......

      唔派息,在股價反映價值還好;把東西都分拆出來,然後全派息,就好似倒蝕的感覺,明明間公司值100蚊,股價50蚊,全分拆派哂佢,都只係比返70蚊你......

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    3. 可以的話,若非北美居民,買香港高息股,然後才買美國高息股,然後才其它類型股,成本多了總好過被千機會多了。

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    4. 計數你是對,但怎可証明間公司值100蚊?就是派息和交稅,最後70蚊,
      令一支計數字高,值80元,但不派息的我會多份顧慮。
      龐氏騙局會穿就是因為要派息。

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  2. 請問上面的"Amazon过去5年记录"哪裡可以找到?我想看看其他公司, 謝謝

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    1. Terry 兄,在Morningstar.com内有。

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  3. 謝謝分享!
    真正的價值投資者知道長期持有一家企業的可能收益是:
    股息率+資產增值
    假如從來就不派息,那麼,前者是零。後者可能是因為通貨膨脹;可能來自估值水平的變化,不管是市盈率方面或市賬率方面(盈利增長與賬面值增長);也可能只是投資者願意支付這種天價。可惜“投資者願意支付”是無法量化的,多高的價格都會有人願意支付。但對價值投資者言,大概還沒有一位願意買進任何不派息而只有資產增值的企業。抱歉,我對Amazon只限於關注,一如對Berkshire Hathaway一樣!看看就好。

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    1. Amazon是一間很好的學習機會,因為它的生意模式不複雜,都是零售店,若果同一商品的銷售價和傳統零售的利潤率分別只在於租金,員工成本,資產維護,和運費。

      因資金濫發,對己簽長租約或自置物業的傳統商舖,租金不一定不利(看看它們的隱藏資產不斷升值就明白),員工和商店租金是否真的較科技建設折舊+運費兩者有如此大的距離?Amazon運費反映並不如此,而折舊費用,可能要等到2019年所有零售商店都用同一標準下比較才能分曉,但有一點較為清楚是,京東和Amazon都是用這模式而賺不到錢,不知道是否暗示什麼。

      Alibaba的平台模式則不同,一天賣多十億的生意也不會增加運費,因為它只是中間人,所以賺錢很容易明白。

      對散戶來說,避開不懂、損失是較為可取策略,年年派高息可以減小因未知之素損失的可能。

      強如巴老都設定一條內部回報率界線給屬下公司,一是派盈利給總部,一是保留盈利所賺的超過這界線。

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  4. 依篇正,受教了!估唔到amazon 有甘多capital lease... 一直覺得單睇OCF 好兒戲,其他CF item 就算唔計都要了解一下。

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    1. RC兄,因为Amazon的報告盈利和之前報告的自由现金流存在矛盾,我是想學下野才去了解。

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